2019年的夏天：那个“国民咖啡”为什么突然翻车？

2019年6月的北京国贸地铁站B口，早高峰的白领们像潮水一样涌出，每个人手里几乎都攥着一杯咖啡：一半人手里是星巴克标志性的绿色杯套，另一半人手里是瑞幸标志性的浅蓝色杯套。那时候没人觉得这个浅蓝色的小杯子会有什么问题，它就像共享单车、外卖平台一样，是这座城市新出现的“基础设施”——便宜、方便、提神，是千千万万上班族的早春续命水。谁也不会想到，不到一年之后，这个被称为“国民咖啡”的品牌，会因为一场惊天财务造假，猝不及防地翻进泥潭。

一、2017年：中关村的第一杯小蓝杯

要理解瑞幸为什么会在2019年翻车，得先从它诞生的2017年说起。

那时候的中国咖啡市场，基本是星巴克和Costa的天下。星巴克1999年就进入了中国，花了20年才开了4000多家店，一杯中杯拿铁卖32块，卖的不是咖啡，是“第三空间”——你可以坐在店里谈生意、会朋友、写方案，买的是一张城市社交的入场券。对于普通上班族来说，星巴克是偶尔的奢侈，不是日常的消费品，中国的人均年咖啡消费量只有9杯，还不到美国的1/50，在很多人眼里，咖啡是“小资专属”，和豆浆、奶茶根本不是一回事。

> 📌 冷知识：2017年之前，国内没有任何一个连锁咖啡品牌主打“平价”“高频”，当时的咖啡市场要么是30块以上的高端连锁，要么是10块钱一杯的便利店咖啡，品质参差不齐，中间完全空白。

打破这个空白的是三个从神州租车出来的老将：陆正耀、钱治亚、刘剑。陆正耀是神州租车的创始人，2015年把神州租车做成了香港上市公司，市值一度超过300亿港元，是租车行业的老大。2017年的时候，陆正耀觉得中国的咖啡市场要爆发了，但是星巴克太贵，普通人喝不起，他决定做“人人喝得起的好咖啡”。

2017年10月，瑞幸的第一家店在北京中关村创业大街开业，店面不大，只有20多平，没有星巴克那种舒服的沙发，只有几个吧台座位，装修是简单的蓝白色调，logo是一头鹿，名字叫“luckin coffee”，官方解释是“luck in”，就是“幸运的咖啡”。

第一家店的生意其实很一般，一天只能卖100多杯，和旁边的星巴克一天卖几百杯比起来差远了。但是陆正耀他们根本不着急，因为他们从一开始就没打算靠卖咖啡赚钱——他们的计划是“用补贴换用户，用速度换市场”。

补贴有多狠？新用户注册就送免费券，买一送一，甚至还有1元喝咖啡的活动，很多人为了薅羊毛，专门下载瑞幸的APP，注册领券，喝完之后又送一张买一送一的券，拉朋友来喝还能得5元优惠券，相当于拉一个新用户，两个人都有福利。这种裂变式的传播速度太快了，就像病毒一样，半年时间，瑞幸就在北京、上海、广州开了100多家店，到了2018年，这个数字直接飙到了2000多家。

> 📊 数据对比：星巴克进入中国20年，才开到第2000家店，瑞幸只用了1年半。当时很多人说瑞幸是“咖啡界的拼多多”，low，但是架不住便宜，很多上班族嘴上吐槽，身体却很诚实：“星巴克30多一杯，瑞幸10块钱还送券，相当于5块钱一杯，我管他low不low，能提神就行。”

二、补贴闪电战：用钱砸出来的“国民咖啡”

瑞幸的扩张逻辑，后来被很多人总结为“瑞幸模式”，用大白话讲，就是一个闭环的“烧钱循环”：

```mermaid graph LR A[大力度补贴拉新] --> B[用户量和门店数快速增长] B --> C[向资本市场讲“高增长”故事] C --> D[拿到大额融资] D --> E[开更多门店+加大补贴] E --> A ```

这个循环在早期是跑得通的，因为资本愿意为高增长买单。2018年4月，瑞幸拿到了一笔2亿美元的A轮融资，投资方是陆正耀的老朋友、愉悦资本和大钲资本，估值直接飙到了10亿美元，成了独角兽。2018年7月，瑞幸又拿到了2亿美元的B轮融资，估值变成了22亿美元。到了2018年底，瑞幸的门店数已经超过了2000家，覆盖了全国22个城市，全年营收8.4亿，虽然亏了16亿，但是资本觉得“烧钱换市场”是互联网公司的常规操作，美团、滴滴都是这么过来的，先亏后赚是常态。

为了更快扩张，瑞幸的广告铺天盖地：地铁、公交、写字楼电梯，到处都是“小蓝杯，谁喝谁醒神”的广告，还请了张震、汤唯做代言人，那时候你要是说没听过瑞幸，别人都会觉得你out了。2019年的时候，瑞幸的门店数已经突破了4000家，超过了星巴克中国的门店数，成了中国门店数量最多的连锁咖啡品牌。

当时很多人对瑞幸的质疑从来就没断过：“靠补贴换来的用户，一旦补贴停了，是不是立刻就跑了？”“一杯咖啡卖10块钱，成本都不够，怎么可能赚钱？”瑞幸的回应很直接：“我们的目标是先占领市场，盈利不是短期要考虑的事。”2019年5月，瑞幸在纳斯达克上市，募资6.95亿美元，市值一度超过50亿美元，成为中国咖啡行业的第一股，当时所有人都觉得瑞幸是“中国星巴克的接班人”，甚至有人说要“把星巴克赶出中国”。

> 📌 冷知识：瑞幸上市的时候，它的咖啡豆采购量只有星巴克的1/10，供应链的议价能力远不如星巴克，一杯咖啡的实际成本比星巴克低不了多少，之所以能卖这么便宜，完全是靠补贴。

但是“烧钱循环”有个根本的问题：你靠补贴换来的用户，不是真的喜欢你的产品，只是喜欢你的便宜。一旦补贴停了，用户立刻就跑了。而且开一家瑞幸店要花多少钱？在一二线城市，装修、设备、租金、人力，加起来至少50万，开4000家店就是20亿的固定投入，而且一杯咖啡的成本是8到10块，卖15块的话一杯赚5块，但是补贴之后卖5块，一杯亏3块，一家店一天卖100杯，一天就亏300，4000家店一天就亏120万，一年就是4个多亿，这还不算广告费、管理费、供应链成本。瑞幸2019年的财报显示，全年营收30.9亿，但是成本是45亿，全年亏了32亿，看起来营收增长了3倍多，其实都是靠补贴烧出来的，根本不赚钱。

2019年的夏天，就是这个“烧钱循环”开始撑不住的节点。2019年第二季度，瑞幸的亏损达到了6.2亿，第三季度亏了5.3亿，补贴的力度越来越大，但是用户增长速度开始放缓了，很多之前薅羊毛的用户，领完优惠券就不来了，复购率越来越低。瑞幸的管理层急了，他们需要更多的

2019年的夏天，就是这个“烧钱循环”开始撑不住的节点。2019年第二季度，瑞幸的亏损达到了6.2亿，第三季度亏了5.3亿，补贴的力度越来越大，但是用户增长速度开始放缓了，很多之前薅羊毛的用户，领完优惠券就不来了，复购率越来越低。瑞幸的管理层急了，他们需要更多的钱来维持这个烧钱的游戏，也来给资本市场讲一个更动听的故事。

（一）烧钱循环的裂痕：2019年下半年的反常信号

最先露馅的，是瑞幸最引以为傲的“补贴”。

2018年到2019年上半年，瑞幸的补贴是实打实的：新用户注册就送免费券，全场买一送一，1元喝咖啡的活动随处可见，很多人甚至为了薅羊毛专门下了瑞幸的APP，注册之后领完券就留着，想喝咖啡的时候先看看瑞幸有没有优惠。那时候网上有个热梗：“瑞幸是我爹，一天一杯喝到它破产”，虽然是玩笑，但也侧面说明当时瑞幸的补贴力度有多大。

但是从2019年8月开始，瑞幸的补贴突然缩水了。原来随处可见的“买一送一”“1元喝咖啡”几乎消失，取而代之的是满20减3.8、满35减8的优惠券，很多老用户发现，原来10块钱就能喝到的生椰拿铁，现在算上3块钱的配送费，一共要15块，比之前贵了一倍。当时网上到处都是吐槽：“瑞幸飘了”“瑞幸变抠了，是不是要倒闭了”，瑞幸的公关很快出来回应，说“我们是在优化补贴结构，把优惠给到真正高频的用户，淘汰那些薅羊毛的劣质用户”，但是明眼人都能看出来，是钱真的烧不动了。

补贴缩水的背后，是瑞幸的烧钱循环已经走到了尽头。2019年第三季度，瑞幸的融资额只有1.9亿美元，比第二季度的3.8亿美元少了一半，资本已经不愿意再给瑞幸投钱了——毕竟烧了两年钱，用户还是那些薅羊毛的用户，一旦补贴停了就走，根本看不到盈利的希望，资本不是傻子，不可能一直给一个赚不到钱的公司烧钱。

为了给资本市场讲一个“

2019年的夏天，就是这个“烧钱循环”开始撑不住的节点。2019年第二季度，瑞幸的亏损达到了6.2亿，第三季度亏了5.3亿，补贴的力度越来越大，但是用户增长速度开始放缓了，很多之前薅羊毛的用户，领完优惠券就不来了，复购率越来越低。瑞幸的管理层急了，他们需要更多的钱来维持这个烧钱的游戏，也来给资本市场讲一个更动听的故事。

更动听的增长故事，瑞幸的管理层开始动起了“财务调整”的脑筋——当然，在当时没人知道，这个调整是彻头彻尾的造假。

最先被“调整”的是最核心的指标：单店销量。2019年第三季度的财报里，瑞幸骄傲地宣布“我们首次实现了单店层面盈利”，单店日均销量达到483杯，比第二季度的444杯又涨了不少，听起来是个了不起的成就：门店数超过4000家，单店还能赚钱，这不就是星巴克都没有做到的事吗？投资者听了很高兴，股价又涨了一波。

但这个“单店盈利”根本经不起推敲。瑞幸所谓的“单店盈利”，是把所有门店的营销补贴、广告费、总部管理费全都刨掉，只算门店的营收和直接成本——咖啡豆、杯子、店员的工资、租金，这样算下来，当然很多店看起来是赚钱的。打个比方：你开个奶茶店，一个月赚1万，但是你爸妈不让你把给朋友免单的500块、去进货的路费200块算成成本，那你这个月就赚了1万7，看起来盈利了，但实际你兜里一共只有1万块。更过分的是，连这个“门店直接成本”都被瑞幸做了手脚，他们把很多应该算到成本里的费用，比如咖啡豆的采购成本，故意压低，让成本看起来更低，利润看起来更高。

比单店销量更假的，是用户数和交易额。2019年第三季度的财报里，瑞幸说自己的月活跃用户（MAU）达到了3070万，比第二季度的2280万涨了35%，看起来用户增长很猛，但第三方数据机构QuestMobile的统计显示，瑞幸APP的同期月活只有1100万左右，差了近三倍。这些多出来的2000万“用户”是怎么来的？是瑞幸的运营团队用“羊毛党”的手机号批量注册的：很多专门薅羊毛的人手里有几十上百个手机号，每个号都注册成瑞幸用户，领优惠券买咖啡，买完之后再退款，每一笔“交易”都算成营收，每一个手机号都算成一个活跃用户。

这种刷单的操作在瑞幸的门店里几乎是公开的秘密。上海静安寺的一家瑞幸店长后来在接受媒体采访时说，2019年下半年，公司给门店下了死命令，要求日均销量必须达到500杯，完不成就扣奖金，他们没办法，只能自己和家人的手机号都注册成瑞幸用户，每天买10杯咖啡，买完就申请退款，咖啡根本不出库，直接倒掉，这样一天就能多出100杯的“销量”，轻松完成指标。还有的门店和周边的公司合作，给公司员工发瑞幸的咖啡卡，看起来是外部消费，其实是门店自己掏钱买的卡，算成外部营收，既能冲销量，又能拿公司的返点。

有个当时在瑞幸做运营的员工后来回忆：“2019年下半年，总部天天催销量，我们区域经理说，完不成销量的门店，店长直接开除，我们没办法，只能想各种办法刷单，有的门店甚至把咖啡机的计数调快，让系统里显示的销量比实际多一倍，审计的人根本不会一家一家查咖啡机的数。”

这种造假在当时几乎没人怀疑，毕竟瑞幸的门店确实开得到处都是，每天早高峰的时候，国贸、中关村、陆家嘴的瑞幸店门口都排着队，很多人手里都攥着小蓝杯，大家都觉得“这么多人在喝，不可能是假的”。甚至很多业内人士都觉得瑞幸的模式是可行的，只是需要时间盈利，没人想到他们会在财务上动手脚。

真正盯上瑞幸的，是做空中概股的老手——浑水公司（Muddy Waters Research）。要理解浑水为什么要做空瑞幸，得先搞明白什么是“做空”：简单说，就是你先借来一只股票卖掉，等股价跌了再买回来还给人家，中间的差价就是你的利润。浑水就是觉得瑞幸的股票根本不值当时的三四十美元，肯定会跌，所以先借股票卖掉，等跌了再买回来赚差价，所以他们会拼命找瑞幸的问题，发报告告诉大家瑞幸造假，让大家都卖股票，股价跌了他们就能赚钱。

浑水的创始人卡尔森（Carson Block）是做空界的传奇人物，2010年他发布报告做空东方纸业，导致东方纸业股价暴跌，2012年做空新东方，让新东方股价跌了30%，虽然最后新东方证明了自己没问题，股价涨了回去，但浑水“专门找上市公司问题”的名号就打响了。卡尔森盯上瑞幸，最开始是因为一个很简单的问题：瑞幸的APP下载量和月活对不上。2019年下半年，第三方数据机构七麦数据显示，瑞幸APP在苹果应用商店的累计下载量只有1.2亿次，而瑞幸财报里说自己有3000万月活用户，按照1.2亿下载量来算，哪怕每个下载的用户都每月活跃，最多也只有1.2亿，怎么可能有3000万月活？而且瑞幸的用户大部分都是新用户，复购率很低，很多用户领完免费券就不用了，实际月活最多只有1000多万。

为了验证自己的猜想，浑水在2019年11月雇佣了1000多名兼职调查员，在北京、上海、广州、深圳等15个城市，蹲点了瑞幸的90多家门店，拍了近3万张门店照片，记录了每个门店的客流量、订单量、到店人数，还对比了美团、饿了么等外卖平台的瑞幸订单数据，结果发现了一个惊人的事实：瑞幸财报里说的“单店日均销量483杯”，完全是编的。

比如浑水调查的北京国贸三期的一家瑞幸店，2019年10月到12月，平均每天到店的客人数只有210人，到店的人基本每人只买1杯咖啡，加上外卖订单，平均每天的实际销量只有230杯左右，不到瑞幸财报里说的483杯的一半。再比如上海陆家嘴的一家瑞幸店，财报里说日均销量是620杯，浑水蹲点一个月发现，这家店平均每天的实际销量只有260杯，差了两倍多。

除了销量造假，浑水还发现了瑞幸的关联交易问题。瑞幸的很多供应商，比如咖啡豆供应商、包装材料供应商，其实都是陆正耀的关联公司，瑞幸以高于市场价的价格从这些公司采购原材料，相当于把公司的钱转移到自己人的口袋里。比如2019年瑞幸从一家叫“中咖国际”的公司采购咖啡豆，价格比市场价高了30%，而“中咖国际”的实际控制人，是陆正耀的妹妹陆正华。

2020年1月31日，浑水把这份长达89页的做空报告公开发布在网站上，报告里明确写着：瑞幸的财务数据从2019年第二季度开始就存在大规模造假，实际营收只有财报披露的50%左右，虚增了22到29亿的营收，虚增的利润占财报利润的100%以上。报告最后还说：“瑞幸的商业模式从根上就是失败的，靠补贴换来的用户根本留不住，一旦补贴停止，销量会立刻暴跌，公司根本没有盈利的可能。”

报告一出，瑞幸的股价立刻崩了。1月31日当天，瑞幸股价开盘就暴跌20%，盘中一度跌到28美元，比前一天收盘的42美元跌了30%多，市值蒸发了15亿美元。但瑞幸的公关反应很快，当天就发布了措辞强硬的声明，说浑水的报告“充满不实信息和误导性结论”，“恶意做空中概股”，“公司董事会已经成立专门的委员会调查，很快会给出结果”，瑞幸的CFO也出来接受采访，说“我们的财务数据是真实的，欢迎监管机构调查”，股价很快又反弹回了35美元，很多投资者觉得“瑞幸这么多门店，这么多人喝，不可能造假，肯定是浑水故意搞事”，甚至有不少券商当天还发布了“增持”的研报，说瑞幸被恶意做空，是抄底的好机会。

但所有人都不知道，这时候瑞幸的内部已经乱成一锅粥了。浑水的报告里列了很多具体的门店编号、销量数据，瑞幸的审计机构安永会计师事务所的团队立刻开始排查，他们先查了浑水报告里提到的那90多家门店的销售数据，发现确实和财报里的数据对不上，很多门店的销量虚高了100%以上，然后他们开始查整个公司的销售数据，越查越触目惊心。

原来，从2019年第二季度开始，瑞幸的COO刘剑就和他的运营团队，开始大规模伪造交易数据。刘剑是瑞幸的创始团队成员之一，2016年就跟着陆正耀做神州租车，后来跟着陆正耀一起做瑞幸，负责公司的日常运营，他造假的目的很简单：2019年第三季度，瑞幸的补贴缩水之后，销量增长不及预期，完不成董事会给的业绩目标，奖金就没了，所以他和团队商量，干脆伪造交易数据，把营收和销量做高，拿到奖金再说。一开始他们只敢虚增几个亿的营收，后来发现审计机构查不出来，胆子越来越大，到2019年第四季度，虚增的营收已经到了22亿